Le constat : on ne reviendra pas au bilan d'avant 2008
Il y a une idée qui a longtemps circulé dans les milieux financiers : après la crise de 2008, puis après la pandémie, les banques centrales allaient « ranger » leurs outils d'urgence, revendre ou laisser arriver à échéance les montagnes d'obligations accumulées, et retrouver un bilan mince comme avant. Ce scénario est en train d'être abandonné, officiellement et discrètement à la fois.
Le Financial Times l'a résumé dans une analyse de ses pages Markets intitulée « La longue ombre de l'assouplissement quantitatif » : les bilans des banques centrales resteront gros. Pas gros comme au sommet de 2021, mais gros de façon permanente par rapport à l'ère pré-crise. Aux États-Unis, la Réserve fédérale a mis fin à son resserrement quantitatif après avoir constaté des tensions récurrentes sur les marchés de financement à court terme. En zone euro, la Banque centrale européenne laisse son portefeuille fondre lentement, mais sans viser un retour au point de départ. Et au Canada, la Banque du Canada a elle aussi déclaré terminée la phase de « normalisation » de son bilan et recommencé à acheter des titres — non plus pour stimuler l'économie, mais simplement pour accompagner la croissance de la demande de billets et de réserves.
Autrement dit : ce qui était présenté comme une parenthèse est devenu le régime normal.
Mise en garde importante : il s'agit ici d'un enjeu monétaire structurel, celui de la taille du bilan des banques centrales et du cadre de mise en œuvre de la politique monétaire. Ce n'est pas la même chose que le repère de coût du crédit corporatif — les écarts de crédit payés par les entreprises pour emprunter — dont il a été question précédemment dans nos pages. Les deux sujets se touchent, mais ils ne se confondent pas : l'un porte sur la plomberie du système financier et le niveau plancher des taux, l'autre sur la prime de risque exigée d'un emprunteur privé.
De 120 à 575 milliards : la trajectoire canadienne
Un rappel de proportions. Avant la pandémie, le bilan de la Banque du Canada tournait autour de 120 milliards de dollars, composé pour l'essentiel de bons du Trésor et d'obligations du gouvernement fédéral adossés aux billets de banque en circulation. Au sommet de son programme d'achat d'obligations, au printemps 2021, il avait plus que quadruplé, dépassant les 500 milliards.
Est ensuivi le resserrement quantitatif : la Banque a cessé de réinvestir les titres arrivant à échéance et a laissé le portefeuille se dégonfler mécaniquement. Les dirigeants de l'institution, dont le sous-gouverneur responsable des marchés, avaient prévenu dès 2023 que l'atterrissage ne se ferait pas à zéro : les soldes de règlement détenus par les banques à la Banque du Canada devaient se stabiliser dans une fourchette largement supérieure aux quelques centaines de millions de l'ancien système. Les estimations publiques ont d'ailleurs été révisées à la hausse à mesure que l'expérience avançait.
La raison est technique mais décisive. Dans l'ancien cadre, la banque centrale maintenait le taux directeur en ajustant au jour le jour des réserves rarissimes. Dans le nouveau, dit à « réserves abondantes », elle laisse les banques nager dans les liquidités et fixe le taux en rémunérant simplement les dépôts qu'elles laissent chez elle. C'est plus simple, plus robuste en cas de choc — et ça exige un bilan volumineux en permanence.
Ce que ça change pour les taux hypothécaires longs
Premier effet concret pour les ménages québécois : un plancher plus solide sous les taux longs.
Un bilan qui reste gros signifie que la banque centrale conserve une quantité importante d'obligations à long terme, ce qui comprime en théorie les primes de terme. Mais un bilan qui ne se dégonfle plus signifie aussi qu'elle n'a plus autant de munitions à déployer : le prochain cycle d'assouplissement quantitatif partirait d'un niveau déjà élevé, avec un effet marginal moindre et un coût politique plus grand.
Pour l'emprunteur d'ici, la traduction est la suivante : le taux hypothécaire fixe de cinq ans, qui suit de près le rendement des obligations du gouvernement du Canada de deux à cinq ans, a moins de chances de replonger vers les niveaux de 2020-2021. Les prêteurs, eux, opèrent dans un environnement où le coût de leurs propres liquidités réglementaires est rémunéré par la banque centrale — ce qui réduit leur incitation à courir après les dépôts à rabais.
L'autre face de la médaille est plus agréable : les taux offerts aux épargnants devraient eux aussi rester plus élevés qu'à l'époque des CPG à 1 %. Quand une banque peut placer ses excédents à la Banque du Canada au taux directeur sans risque, le rendement de référence de tout le système s'ancre plus haut. Les fonds du marché monétaire, les CPG et les comptes d'épargne à intérêt élevé en profitent structurellement, même si les écarts de concurrence entre institutions restent le vrai déterminant de ce que vous encaissez.
La marge de manœuvre rétrécie de la Banque du Canada
C'est peut-être le point le plus lourd de conséquences. En 2020, la Banque du Canada a pu abaisser son taux directeur à 0,25 % et acheter des dizaines de milliards d'obligations par mois parce qu'elle partait d'un bilan mince et d'une crédibilité intacte sur ce terrain.
En cas de prochaine récession, la boîte à outils sera plus étroite. D'abord parce que la taille du bilan constitue déjà un engagement implicite. Ensuite parce que l'expérience de l'inflation de 2021-2023 a rendu ces programmes politiquement coûteux : l'institution a essuyé des critiques soutenues, et elle a même enregistré des pertes comptables sur son portefeuille, phénomène inédit dans son histoire, qui a exigé une modification législative fédérale pour lui permettre de conserver des bénéfices non répartis. Personne, à la Banque, n'a envie de rejouer ce film sans nécessité extrême.
Conséquence pratique : la politique budgétaire — donc Ottawa et Québec — sera davantage sollicitée lors du prochain ralentissement. Pour une province dont le déficit s'est creusé ces dernières années et dont la cote de crédit est scrutée par les agences, ce n'est pas une nouvelle neutre.
Obligations du Québec et d'Hydro-Québec : place aux acheteurs privés
Troisième canal, souvent négligé : le marché obligataire provincial.
Au plus fort de la crise sanitaire, la Banque du Canada avait mis en place un programme d'achat de titres provinciaux, au comptant comme sur le marché des bons du Trésor des provinces. Ce filet a joué un rôle réel en mars et avril 2020, quand la liquidité s'est évaporée et que les provinces ont dû emprunter massivement. Ce programme a été fermé depuis longtemps.
Aujourd'hui, le gouvernement du Québec et les émetteurs de sa sphère — au premier chef Hydro-Québec, qui a annoncé un plan d'investissement historique pour la transition énergétique — doivent placer leurs obligations auprès d'acheteurs strictement privés : caisses de retraite, assureurs, gestionnaires d'actifs canadiens et étrangers. Le Québec émet régulièrement en dollars canadiens, en dollars américains et en euros, et son coût de financement se mesure à l'écart avec les obligations fédérales de même échéance.
Dans un monde où la banque centrale n'est plus un acheteur de dernier recours pour le papier provincial, cet écart devient plus sensible à l'humeur des marchés, aux besoins d'emprunt annoncés dans les budgets et à la concurrence des autres provinces. Un programme d'investissement d'Hydro-Québec chiffré en dizaines de milliards sur une décennie suppose une demande soutenue pour du papier long québécois. C'est jouable — le Québec a bénéficié ces dernières années d'un resserrement de ses écarts par rapport à l'Ontario — mais la marge d'erreur est plus mince qu'en 2020.
Ce qu'il faut retenir
Le passage permanent aux réserves abondantes n'est pas un débat de spécialistes. Il signifie, pour le Québec : des taux hypothécaires fixes dont le plancher est plus haut, des rendements d'épargne structurellement moins misérables, une banque centrale moins équipée pour amortir le prochain choc, et une dette provinciale qui doit convaincre des investisseurs privés plutôt que compter sur un acheteur institutionnel de dernier ressort.
La « longue ombre » de l'assouplissement quantitatif, pour reprendre la formule du Financial Times, ne se dissipe pas. Elle s'installe.