C'est le genre d'aveu qu'on n'entend pas souvent dans une industrie qui a passé quinze ans à vendre la promesse de rendements supérieurs. Selon un reportage du Financial Times, des dirigeants du capital-investissement reconnaissent désormais que les fonds levés durant la période fébrile de 2019 à 2021 auront beaucoup de mal à tenir leurs engagements envers leurs commanditaires. Autrement dit : les millésimes conclus au sommet du cycle — argent gratuit, multiples records, enchères expéditives — risquent de décevoir.
Pour les investisseurs québécois, ce n'est pas une nouvelle abstraite venue de Londres ou de New York. La Caisse de dépôt et placement du Québec, Investissements PSP, le Fonds de solidarité FTQ et une bonne partie des régimes de retraite universitaires et municipaux de la province ont tous, à des degrés variables, gonflé leur exposition aux marchés privés pendant exactement ces années-là.
Ce qui s'est réellement passé entre 2019 et 2021
Rappelons le décor. Taux directeurs proches de zéro, dette bancaire et obligataire à bon marché, concurrence féroce entre fonds pour les mêmes actifs de qualité. Les levées de fonds mondiales ont atteint des sommets historiques, et le « dry powder » — le capital engagé mais non déployé — s'est accumulé à un niveau qui obligeait les gestionnaires à investir vite. Trop vite, dans bien des cas.
Les acquisitions de cette période se sont conclues à des multiples d'EBITDA élevés, souvent à deux chiffres, avec des structures d'endettement agressives. Le pari implicite était limpide : on paie cher, mais on refinance à taux bas, on fait croître le bénéfice, et on revend dans cinq ans à un multiple au moins équivalent. Trois des quatre piliers de ce raisonnement ont cédé.
D'abord la dette. Le resserrement monétaire de 2022-2023 a multiplié le coût du service de la dette des entreprises sous LBO, dont les emprunts sont majoritairement à taux variable. Le bénéfice d'exploitation qui devait financer la croissance a servi à payer les intérêts. Ensuite les sorties. Les marchés des introductions en Bourse et les fusions-acquisitions se sont grippés, allongeant les délais de détention bien au-delà de la norme de cinq ans. Enfin les valorisations : les comparables boursiers de plusieurs secteurs, notamment les logiciels d'entreprise et les services de santé, ne justifient plus les prix payés en 2021.
Le vrai indicateur : l'argent qui revient
Les rapports trimestriels des gestionnaires continuent d'afficher des taux de rendement interne présentables. Mais le chiffre qui compte pour un régime de retraite, c'est le DPI — la portion du capital réellement rendue en espèces aux commanditaires. Sur les millésimes 2019-2021, ce ratio traîne de façon inhabituelle par rapport aux cohortes antérieures, comme le documentent depuis plusieurs années les rapports annuels de la firme Bain & Company sur le capital-investissement mondial.
La différence est cruciale. Un rendement « sur papier » repose sur des valorisations établies par le gestionnaire lui-même, validées par des auditeurs mais sans transaction de marché. Un dollar distribué, lui, est vérifiable. Quand l'écart entre les deux persiste des années, il finit par se résorber — rarement à la hausse.
C'est ce qui explique la floraison des solutions de liquidité créatives : fonds de continuation, où un gestionnaire vend un actif à un véhicule qu'il contrôle lui-même; prêts adossés à la valeur nette d'inventaire (NAV loans) pour verser des distributions sans vendre quoi que ce soit; ventes sur le marché secondaire, souvent à escompte. Autant de mécanismes qui achètent du temps sans créer de valeur.
Quand les commanditaires commencent à contester
Le climat se tend d'ailleurs entre gestionnaires et investisseurs. Le Financial Times rapporte que CVC Capital Partners affronte une révolte d'actionnaires autour du retrait de la cote du groupe pharmaceutique italien Recordati, une opération évaluée à 10,7 milliards d'euros. Des investisseurs accusent le fonds d'avoir exercé une pression pour les faire vendre à un prix jugé délibérément bas.
Ce type de litige était rare il y a cinq ans. Il illustre un changement d'équilibre : les commanditaires, à court de liquidités et sous pression de leurs propres bénéficiaires, scrutent désormais chaque transaction. Le pouvoir de négociation, longtemps concentré chez les gestionnaires les plus courtisés, se redistribue.
Pourquoi ça compte pour votre retraite
Au Québec, la CDPQ consacre depuis quelques années autour d'un cinquième de son actif net aux placements privés, selon ses rapports annuels. Investissements PSP, qui gère notamment les régimes de la fonction publique fédérale et des Forces armées, affiche une exposition comparable aux marchés privés. Le Fonds de solidarité FTQ, avec son mandat de développement économique, est structurellement investi dans des entreprises non cotées québécoises.
Aucune de ces institutions n'est en difficulté. Leurs portefeuilles sont diversifiés, leurs horizons longs et leurs équipes internes font une partie du travail directement, ce qui réduit la dépendance aux fonds externes et les frais associés. Mais trois conséquences concrètes se dessinent.
Premièrement, le rythme des distributions. Moins d'argent qui rentre des fonds arrivés à maturité, c'est moins de capital disponible pour honorer les nouveaux appels de fonds ou verser les prestations, ce qui force parfois des ventes d'actifs liquides. Deuxièmement, l'effet dénominateur inversé : si les marchés boursiers montent et que les actifs privés stagnent, la répartition cible se déforme. Troisièmement, la performance publiée. Les rendements annoncés des grandes caisses intègrent des valorisations privées avec un décalage; les ajustements à la baisse des millésimes de pointe s'étaleront sur plusieurs exercices plutôt que d'apparaître d'un coup.
Un contexte macroéconomique qui ne pardonne pas
Le moment est d'autant plus délicat que le vent monétaire ne souffle pas dans le bon sens. El País rapporte que la Banque centrale européenne et d'autres banques centrales sont reparties à l'offensive contre l'inflation, avec des hausses de taux destinées à refroidir les prix, et que le même scénario est attendu aux États-Unis. Pour des entreprises déjà lourdement endettées depuis 2021, tout resserrement additionnel réduit encore la marge de manœuvre.
La fenêtre des sorties reste par ailleurs capricieuse. Le magazine Challenges rapporte que Sam Altman a repoussé l'entrée en Bourse d'OpenAI au-delà de 2026, invoquant des motifs de sécurité, alors même que des documents avaient été transmis aux autorités américaines. Quand l'actif le plus convoité de la planète technologique préfère attendre, on mesure la prudence ambiante sur les marchés primaires — celle-là même dont dépendent les gestionnaires pour liquider leurs positions.
Ce qui change pour la suite
Trois ajustements sont déjà visibles. Les investisseurs institutionnels exigent une reddition de comptes centrée sur les liquidités réellement versées plutôt que sur les rendements théoriques. Les frais et les mécanismes de report d'intérêts sont renégociés, surtout lorsqu'un gestionnaire revient solliciter un nouveau fonds sans avoir livré sur le précédent. Et la concentration s'accélère : les grandes caisses réduisent le nombre de relations, privilégiant les gestionnaires capables de créer de la valeur opérationnelle plutôt que par pure ingénierie financière.
Il faut garder la mesure. Le capital-investissement a produit des rendements solides sur plusieurs décennies, et une cohorte décevante ne condamne pas la catégorie d'actif. Mais la période 2019-2021 servira probablement de cas d'école sur les limites de la dette bon marché comme moteur de performance. Pour les cotisants québécois, le message est moins alarmant que responsabilisant : exigez de voir le DPI, pas seulement le TRI.